文丨明明債券研究團隊

  核心觀點

  隨着海外疫情的擴散，全球避險情緒愈演愈烈，全球經濟增長預期走弱和貨幣政策寬鬆驅動美債乃至全球利率大幅下行屢刷歷史低位。站在全球視角，中國債券相對高的利率水平對海外資金有很強吸引力；後續寬鬆的政策陸續推出和收益率曲線的牛平形變，債券仍然具有吸引力。

  美債利率持續下行，刷新歷史低位。（1）新冠疫情的發酵是主導全球資本市場的主要因素，美債利率持續刷新歷史低位也反映了疫情的持續擴散。（2）面臨全球經濟面臨下行壓力加大風險的同時，原油價格大幅下跌也加大了通縮預期，對美債乃至全球利率水平都形成了壓制。（3）美聯儲降息預期再起，全球再次進入降息和貨幣寬鬆通道的預期下，美債乃至全球債券利率都出現明顯下行。

  站在全球視角，中國債券有優勢。新冠疫情逐步擴散至全球，導致的經濟下行壓力和金融市場動盪也是全局性的，無論是全球經濟基本面下行、通脹下滑、貨幣政策寬鬆預期都共同推動了全球利率的下行。而相比於2008年次貸危機前，在政策空間狹窄，金融市場脆弱的環境下，疫情繼續擴散可能會成爲全球利率進一步下行的催化劑。當前中國收益率水平高於主要發達經濟體，在全球避險模式下，中國債券高收益率水平對全球流動性具有強大吸引力。

  內部視角，債券資產仍有吸引力。在全球利率聯動下行之後，中債十年國債到期收益率來到2.628%，成爲2002年7月13日以來最低點。當前陡峭的收益率曲線和政策利率與市場利率利差大概率會在政策利率進一步下調、資金面維持寬鬆的引導下有所緩解或者得到延續，長端利率存在明確的下行空間。從股債性價比的角度看，中長期看股票相對具有吸引力，但短期來看全球避險情緒、海外疫情發酵導致的國內經濟基本面不確定性增加仍然是當前股票市場的風險點，債券仍然有一定的資本利得空間值得參與。

  債市策略：3月第一週全球利率在貨幣寬鬆預期下大幅下滑，紛紛刷新利率低位。對於國內債市而言，當前中國債券收益率相對於全球主要發達經濟體都具有明確的優勢；短期來看，避險情緒和疫情擴散導致的國內基本面不確定也壓制股債性價比，隨着後續寬鬆的政策陸續推出和收益率曲線的牛平形變，債券仍然具有吸引力。總的來說，3月份長端利率仍有下行空間，我們堅持十年國債到期收益率目標區間2.4%~2.6%不變。

  正文

   美債再刷新低，全球百年未見之低利率

  美債持續刷新歷史低位

  美債利率持續下行，刷新歷史低位。隨着海外疫情的擴散，全球避險情緒愈演愈烈，上週美債延續2月下旬以來的快速下行行情，全周10年美債下行39bp。3月3日美聯儲提前在3月的議息會議兩週前採取50bp的緊急降息，帶動10年期美債收益率大幅下行，盤中一度歷史性破“1”。此後，經歷了一天的橫盤後10年美債到期收益率重拾下行趨勢，經歷連續兩日下跌後，10年美債下觸0.74%，再次刷新歷史低位。

  新冠疫情的發酵是主導全球資本市場的主要因素，美債利率持續刷新歷史低位也反映了疫情的持續擴散。2月下旬開始，新冠疫情在全球範圍內蔓延速度有所加快，韓國、意大利、伊朗、日本的疫情持續擴散，從目前以上各個國家的新增病例數據來看，各地的疫情發展還沒見到拐點信號。而另一方面，根據新華社報道，世界衛生組織發言人證實，截至3月8日全球受新冠肺炎疫情影響的國家和地區數已破百，累計確診病例超10萬。在我國新增確診和疑似病例雙雙回落到100以內的同時，全球新冠肺炎確診病例逐步接近2月中旬高峯，疫情的擴散速度正在加快。隨着疫情的全球擴散，疫情防控導致的經濟活動減緩和暫停直接經濟損失，以及全球產業鏈和貿易活動的中斷導致的外溢擴散效應帶來全球經濟增長的悲觀預期，成爲驅動美債乃至全球利率下行的重要因素。

  面臨全球經濟面臨下行壓力加大風險的同時，原油價格大幅下跌也加大了通縮預期。油價近期面臨供需雙向的打擊：需求方面是新冠疫情的擴散導致全球總需求的放緩，且持續時間和影響幅度要視後續新冠疫情的發展而定，不確定性較強；供給端，此前市場預期在總需求走弱的情況下OPEC+將擴大減產以對衝價格下跌，但3月6日俄羅斯拒絕擴大減產規模導致OPEC+減產協議未達成，3月8日沙特阿美即下調4月份所有原油官方售價（OSP）。3月6日IPE布油期貨下跌超9%，而2020年以來已經下跌超30%。原油價格的大幅下跌在全球需求走弱的背景下進一步加重了中長期的通縮風險，對美債乃至全球利率水平都形成了壓制。

  美聯儲降息預期再起，全球進入降息通道。3月3日美聯儲緊急降息後，資本市場的反映卻是美元和美股大跌，而期貨市場對兩週之後的美聯儲議息會議仍然抱有很強的降息預期，目前市場預期3月18日美聯儲議息會議降息50bp的概率爲71.6%，降息75bp的概率爲28.4%。實際上在美聯儲降息之前，亞洲國家已經掀起寬鬆浪潮，中國央行2月3日率先降息，3月2日日本央行創紀錄地購買了1014億日元ETF，3月3日澳大利亞和馬來西亞都分別降息。而美聯儲緊急降息後，沙特、阿聯酋、中國香港、中國澳門以及加拿大都緊隨其後降息。而早在2月29日瑞士央行副行長祖布魯克就聲稱在必要的情況下瑞士央行可以降息。此外，七國集團財長和央行行長髮表聯合聲明致力於使用所有適當政策工具來防範下行風險；歐洲央行和英格蘭硬核也表示，將採取必要措施緩解新冠疫情對經濟造成的衝擊。全球再次進入降息和貨幣寬鬆通道的預期下，美債乃至全球債券利率都出現明顯下行。

  站在全球視角，中國債券有很強吸引力

  全球債券利率大幅下行，創歷史新低。這一輪新冠疫情逐步擴散至全球，導致的經濟下行壓力和金融市場動盪也是全局性的，無論是全球經濟基本面下行、通脹下滑、貨幣政策寬鬆預期都共同推動了全球利率的下行。主要發達國家和地區債券利率都相繼創新歷史低位，截至3月6日，美國、日本、英國、法國、德國、意大利、西班牙、澳大利亞十年期國債和歐元區十年期公債到期收益率平均值下行到0.17%，爲歷史最低值，距離零利率僅一步之遙。

  新冠疫情可能催化全球進一步邁向低利率環境。2019年以來負利率成爲全球資本市場的關注點之一，全球負利率資產規模逐步擴大。正如此前我們在《利率債專題報告—負利率之殤》中提出的，全球增長動能的下降和貿易摩擦、新興產業興起和貧富差距擴大和貿易的不平衡導致的貨幣供需的不匹配、主要經濟體的老齡化趨勢、金融危機後監管政策趨嚴使得銀行風險偏好下降、貨幣政策的錨向資產價格偏移等將全球資本市場推向低利率。而本次疫情的擴散正處在全球經歷了了一輪降息浪潮之後，主要國家的基準利率都處於較低水平，相比於2008年次貸危機，當前常規貨幣政策空間相對有限；而低利率、低通脹、高槓杆、高資產價格的環境下，金融市場脆弱性很強。在政策空間狹窄，金融市場脆弱的環境下，疫情繼續擴散可能會成爲全球利率進一步下行的催化劑。

  當前中國收益率水平高於主要發達經濟體。在經歷了利率大幅下行後，十年美債收益率來到0.74%的歷史低點，但實際上還有更多國家國債低於這個水平，截至3月6日，英國、西班牙十年國債處於0.45%和0.17%的水平，日本、法國、德國、歐元區公債收益率已經爲負。相比於以上主要發達經濟體，中國債券收益率仍然處於較高水平，且近期利差仍在走闊。以美債爲例，當前十年期中國和美國利差已經走闊至188.8bp，處於歷史99%分位數水平。在全球避險模式下，中國債券高收益率水平對全球流動性具有強大吸引力。

  內部視角，債券仍有吸引力

  回到國內，十年國債收益率突破2016年低點。在全球利率聯動下行之後，中債十年國債到期收益率來到2.628%，成爲2002年7月13日以來最低點。本次十年國債到期收益率突破2016年低點並沒有引起市場波動，在當前貨幣寬鬆的內外環境之下，利率創新低似乎水到渠成。

  從市場利率與政策利率利差的角度看，當前政策利率利差逐步接近歷史低點，後續方向是政策利率下行還是市場利率反彈？我們傾向於第一種情況。經歷了2月3日降息和利率大幅下行後，10年國債到期收益率與7天逆回購操作利率利差收窄至22.8bp，遠低於2016年國債利率低點時利差39bp；1年MLF操作利率與10年國債到期收益率利差擴大到52bp，距離2016年國債利率低點時利差48bp還高4bp。當前市場利率與政策利率利差已經被大幅壓縮到歷史低位，在如此平坦的曲線結構下，長端利率繼續確實遇到一定的約束。我們認爲這種情況可能會持續一段時間，而政策利率大概率隨行就市下調來緩解或者延長這種局面。

  上週收益率曲線已經開始平坦化，但市場對後續曲線繼續牛平的走勢仍然存在一定疑慮。當前10年國債和1年國債到期收益率利差仍然維持在71.5bp的較高水平，相比於2016年利率低點時期限利差51bp左右，當前收益率曲線明顯更爲陡峭。當前市場對短端利率維持低位的預期較爲一致，這一陡峭的曲線形態能否持續更大概率決定於長端利率的走勢，尤其是近期基建政策頻出，引發了市場對通脹的疑慮。我們認爲對通脹大可不必擔憂，首先CPI同比增速雖然上半年仍將維持在較高水平，但全年下行的需求不變；其次對於PPI，原油價格大幅下行、總需求走弱的背景下，PPI難有回升動力。總體來看曲線牛平的概率更大。

  從股債性價比的角度看，中長期看股票相對具有吸引力，但短期來看債券仍有交易空間。以萬得全A動態市盈率（TTM）的倒數減去10年期國債收益率（簡稱股債利差），衡量A股與長期債券的相對估值。3月6日股債利差處於2002年至今均值向上約1個標準差，不可否認當前股債相對估值較爲均衡、利率處於歷史低點，中長期看股票更具有吸引力。但是，仍然不可忽視短期股票市場的風險。依目前新冠疫情全球擴散的情形看，隨着疫情的全球擴散，避險情緒仍將主導大類資產，不考慮結構性行情，避險情緒仍將成爲壓制股票市場行情的主要因素之一，且當前市場逐步進入危機模式，此前美元、美股、黃金齊跌的場景在流動性寬鬆預期下有所改善，但權益市場在暴跌後同樣面臨流動性風險；另一方面，疫情導致的全球需求走弱，以及全球產業鏈和貿易活動的中斷導致的外溢傳導至國內經濟基本面，也是當前股票市場的風險點之一。相比而言，債券仍然有一定的資本利得空間值得參與。

  債市策略

  3月第一週全球利率在貨幣寬鬆預期下大幅下滑，紛紛刷新利率低位。對於國內債市而言，當前陡峭的收益率曲線和政策利率與市場利率利差大概率會在政策利率進一步下調、資金面維持寬鬆的引導下有所緩解或者得到延續，長端利率存在明確的下行空間。當前中國債券收益率相對於全球主要發達經濟體都具有明確的優勢；短期來看，避險情緒和疫情擴散導致的國內基本面不確定都壓制了股債性價比，隨着後續寬鬆的政策陸續推出，債券仍然具有吸引力。總的來說，3月份長端利率仍有下行空間，我們堅持十年國債到期收益率目標區間2.4%~2.6%不變。