要預測2017年人民幣匯率走勢，美元指數是繞不開的話題。與傳統盯住籃子匯率制度不同，當前人民幣匯率形成機制同時參考了收盤價和籃子貨幣，不僅要化解美元指數上漲的衝擊，還要承擔境內外匯市場供求失衡的壓力。這導致人民幣匯率與美元指數之間的關係存在一定的非對稱性，並不是簡單的此消彼長關係。

2016年2月，央行正式公佈“收盤價+籃子貨幣”匯率形成機制。出臺該政策的初衷是希望運用籃子貨幣，穩定人民幣匯率，讓人民幣匯率的貶值幅度與美元指數升值幅度大致相等。然而，事與願違，2016年，美元指數僅僅升值4%，人民幣匯率貶值幅度卻達到7%。

理論上，籃子貨幣與收盤價分別對應籃子匯率制度和浮動匯率制度。我們可以在國際上找到對應的貨幣與人民幣做對比分析。

首先對比人民幣與新加坡幣的走勢。新加坡貨幣當局實施的是嚴格盯住一籃子貨幣的匯率制度。由於2016年美元指數前低後高，新加坡幣也呈現前高後低的特徵。人民幣匯率則一直在承擔收盤價帶來的貶值壓力，無法出現新加坡幣的雙向波動。最終，2016年全年，新加坡幣僅僅對美元貶值2%，人民幣卻對美元貶值7%。另一方面，新加坡的籃子基本穩定，人民幣的CFETS貨幣籃子卻貶值了5%。

接下來對比人民幣匯率與實施浮動匯率的新興市場國家貨幣走勢。我們採用11個主要新興市場國家貨幣相對美元平均加權匯率作為參考標準，以2016年1月1日為基期，對比分析人民幣對美元和新興市場貨幣走勢。新興市場貨幣走出了一條正弦曲線，全年波動率上下10%，但是貶值幅度僅為1%。人民幣匯率則呈現持續下探的態勢，即使新興市場貨幣在3月至11月震蕩波動時，人民幣匯率依然持續貶值。

顯然，人民幣匯率既沒有像新加坡幣那樣的穩定貨幣籃子，也沒有像新興市場貨幣一樣雙向浮動。究其原因，在於中國經濟相對疲弱的基本面和匯率形成機制中內嵌的貶值預期。在這種情況下，中國外匯市場難以出清，美元指數下跌時，人民幣難以對美元升值。在美元指數上升時，人民幣卻加速對美元貶值。對於匯率機制的缺陷，我們團隊在此前的文章中做了非常詳細的説明。感興趣的朋友可以參考余永定、張斌、張明和我發表的人民幣匯率系列文章。

在當前的匯率形成機制下，人民幣匯率貶值並非完全基於美元指數絕對值變動，僅僅通過美元指數的上下波動，就可以讓人民幣匯率逐步貶值。舉個例子，在今年1月至4月，美元指數下跌了5%，人民幣對美元升值了0.5%。10月至11月，美元指數升值5%，人民幣對美元貶值2.5%。美元指數一下一上基本持平，人民幣匯率貶值幅度卻達到2%。

根據2016年的經驗，美元指數從年初的99到年末的103，雖然水準值只上漲了4%，但一年內美元指數有5次小波動。每一次美元指數下行1%時，人民幣匯率只有對應0.1%的升值，但是美元指數上行1%時，人民幣匯率卻有對應0.5%的貶值。經過這5次反覆，最終人民幣的貶值幅度遠遠超出了美元指數一年內升值幅度。

因此，不能簡單的用美元指數年初至年末的水準值變動來預測2017年人民幣匯率。很可能2017年美元指數只有5%的升值，但是人民幣匯率會有接近7%-10%的貶值。在2017年，義大利公投、德法大選可能會引發歐元動蕩，造成美元指數波動。屆時，即使美元指數全年保持穩定，人民幣匯率也會因為美元指數的波動而産生較大幅度貶值。如果美聯儲加息速度超出預期，美元指數年底可能會升值7%至110，屆時人民幣匯率將會面臨非常大的壓力。面對這種超出預期的貶值速度，央行將會需要消耗大量的外匯儲備穩定匯率，而貨幣政策基本沒有進一步寬鬆的空間。

事實上，面對美元指數上漲，人民幣匯率貶值和外匯儲備消耗是真正的此消彼長的關係。假如央行希望2017年人民幣不要超過2016年7%的貶值幅度，那麼超出的部分就需要應用外匯儲備來干預外匯市場。所以，人民幣匯率的波動存在一定的主觀性。從穩定市場的角度來看，2017年人民幣匯率的底部應該在7.4-7.5之間。

最後值得一提的是，美元指數反過來已經成為美聯儲加息的制約因素。目前，美國經濟已經接近充分就業，但是通脹率一直低於美聯儲2%的目標，所以美聯儲對加息依然遲疑不決。而美元指數在通脹率的決定因素中扮演了很重要的角色。美元指數上升，大宗商品價格隨之下降，美國生産和消費的能源成本也相應降低，一定程度上抵消了經濟增長對通脹的推動作用。美聯儲主席耶倫和副主席費希爾都曾公開表示美元走強對通脹的限製作用（Yellen：past dollar appreciation have been significant factors keeping inflation below our goal）。

美聯儲並不能直接影響大宗商品的價格，如果包括中國在內的其他國家經濟不回暖，大宗商品價格短期難以重新上漲。

一旦美聯儲加息，美元指數上升會打壓大宗商品價格，抑制通脹，降低加息預期。所以，在全球需求不振的前提下，美聯儲加息的進程註定會相對緩慢，起伏不定。

然而，這對於人民幣匯率並不是一個好消息。美國經濟已經開始復蘇，美元將會重新成為強勢貨幣，只是由於全球其他經濟體的拖累，美聯儲無法持續加息。因此，美元不會持續上漲，而是階段性的一波一波上漲。在這種情況下，貿易商和投機者都會在美元低點賣出人民幣，持有至美元高點再賣出。對於實施浮動匯率的國家，會在即期市場迅速消化美元衝擊，但是人民幣匯率形成機制反應速度太慢，即期市場根本不足以及時消化美元衝擊，人民幣匯率的壓力都被堆積到遠期市場，形成貶值預期。貶值預期又進一步強化美元加息的衝擊，最終形成惡性迴圈。

一言蔽之，2017年中國外匯市場壓力依然存在。當前的匯率形成機制和管制措施並沒有從根本上消除化解外匯市場風險，而僅僅是把風險後移。作為全球第二大經濟體，真正過渡到浮動匯率才是一勞永逸的應對之策。